10月27日，张坤在管的几只基金披露了三季报。 翻开看，有一组数字放在一起很值得琢磨：易方达蓝筹精选三季度持有新易盛113.21万股，较二季度末增持176.19%，行业配置上增加了地产、公用事业、医药等行业的比例，降低了电子等行业的比例。 一边说要减电子，一边把光模块龙头加到将近三倍，这看着矛盾，其实不矛盾。关键在时间点：这只以消费蓝筹出名的基金，在二季度增聘两位基金经理后首次买入AI板块个股，正好碰上科技股从高位往下跌。 结果是易方达蓝筹精选单季度亏损13.52%，三季度又亏了4.58%。我不打算拿这件事嘲笑谁。我想问的是：一个以"少折腾"著称的基金经理，为什么偏偏在最拥挤的时候挤进了最拥挤的赛道？把这个问题想透，你就会明白，为什么等回本、换个人都不是出路。 先看账面。截至9月底，张坤在管的3只基金合计规模293.07亿元，较年中的322.85亿元继续缩水29.78亿元。 他最多的时候一个人管着1300多亿，2021年到今年一季度，在管产品累计亏掉400多亿。易方达的另一位老将萧楠也差不多，2021年至2026年二季度，他掌舵的4只基金合计亏损182.4亿元。 他2020年发的消费精选，现在净值只有7毛5出头，成立以来就没跑赢过业绩基准。他的代表作消费行业，"9·24"以来大盘涨了五成多，这只基金还是亏的。 看到这些，多数人的第一反应是"老将不行了，换个新的"。我觉得这个想法错了一半。这些人当年都是业内顶尖的投研人员，能力并不是凭空消失的。真正让他们失灵的，是"百亿"这个体量。打个比方。 几十亿的基金像城里开的小轿车，看到路口堵了，打把方向就拐进小路；几百亿的基金像一列满载的重型货车，只能走主干道，想掉头得找一个够宽的路口。 落到股市上就是：大基金想买一只市值两三百亿的好公司，仓位还没建够，可能已经成了前十大股东；想卖的时候，盘子太小，没人接得住。所以它只能在少数几只市值大、成交量大的股票里选。 问题来了：一只股票为什么会市值大、成交活跃？大多是因为它已经涨过一大轮，被所有人看见了。 大基金在结构上只能买"已经被市场证明过的东西"，而被证明过的东西，价格里早就包含了大部分好消息。前些年的白酒就是这样，它能跟大基金互相成就，是因为当年A股里能装下几百亿资金、又持续增长的资产，白酒算一个。 白酒的估值周期一结束，大基金想换船，能装下它的新资产只剩一种：正处在风口最热、成交最旺时候的热门股。这就回答了开头的问题。 张坤上半年买光模块，萧楠二季度旗下两只基金在高位买了大量半导体科技板块股票，转瞬即迎来了一波7月份的暴力回调。两位风格完全不同的老将，几乎同时在同一个位置犯了同一个错。 这不是因为他们一起变笨了，而是体量逼着他们只能这么走：要转型，就只能去最热的地方；最热的地方，往往离顶部最近。再往下想一层，这件事为什么一直没人踩刹车？ 因为整个行业的收入是按规模算的，不是按给客户赚了多少钱算的。主动权益基金的管理费，2023年以前普遍是每年1.5%，现在压到了1.2%。 不管净值涨还是跌，这笔钱每天都按规模扣。按1.5%算，一千多亿的规模一年管理费接近二十亿；就算缩到不到三百亿，按1.2%算一年也有三个多亿。 持有人这五年大多在亏，这笔钱一分没少收。所以标题说的"交税"，不是夸张。你在明星最红、规模最大的时候冲进去，付的是最高的溢价，买到的却是一只最难再赚钱的大船。这笔钱交给了"百亿"这块招牌。 而且这不是一家公司的事。五年前规模过百亿的83只明星产品，现在还在百亿阵营里的只剩15只，七成以上规模腰斩，七成产品近五年是亏的，19只亏了三成以上。 这是一条完整的流水线：一段行情造出一个明星，渠道把明星包装成"长期复利"，规模在高点暴涨，膨胀后的体量把基金经理锁死在原来的风格里，等行情一转，最后进场的那批人一起被套。美国几十年前就交过这笔学费。 富达的麦哲伦基金在彼得·林奇手里是传奇，后来规模膨胀到几百亿美元，业绩越来越平庸，1997年干脆对新投资者关门。在海外，规模到了一定程度主动封盘并不少见，等于承认：再收钱，就是在稀释老客户的收益。 A股这几年也在补这一课，2025年监管层出台推动公募基金高质量发展的方案，推行浮动管理费，强化业绩比较基准的约束，方向就是让基金公司的收入和持有人的盈亏挂钩。这是好事，但它管的是以后，过去亏掉的钱补不回来。 那换一个今年业绩翻倍的新明星行不行？我看不行。 这两年新冒出来的百亿基金经理，履历几乎一个模子：重仓算力、芯片、机器人，在科技单边上涨里净值和规模一起暴涨，从几十亿冲到一两百亿。这就是当年老百亿走过的路，只是赛道从白酒换成了AI。 更值得注意的是，连今年前三季度的冠军易方达供给改革，三季度也进行了大幅的调仓，多只科技股退出前十大，药明康德、紫金矿业、三一重工等个股新进前十大。而就在同一个季度，它的份